聚焦“开放条件下宏观审慎与货币政策框架转型”， CMF中国宏观经济理论与思想报告发布

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9月15日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济理论与思想研讨会（第2期）于线上举行。百度APP、新浪财经、凤凰网财经、WIND、搜狐财经、证券时报、中国网、同花顺财经、好看视频等多家媒体平台线上直播，同时在线观看人数逾四十万人次。

本期论坛由中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘凤良主持，聚焦“全球视角下宏观审慎与货币政策框架转型”，知名经济学家张杰、张斌、张明、刘庆、范志勇联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员范志勇代表论坛发布CMF宏观经济理论与思想报告。

报告围绕五方面内容来展开：

一、不一样的流动性“双宽松”； 

二、应对全球市场危机和动荡的传统和现代思路；

三、通胀目标制的“成功”经验是否可以复制；

四、货币政策框架转型的后果及原因；

五、建议与结论。

报告首先从不一样的流动性“双宽松”引入，当今国际金融领域最热门的话题是美国货币政策的调整。在8月底全球央行会议上美联储主席表达了下半年美国货币政策调整的展望。美联储主席的发言吸引了全球包括央行行长和市场人士的关注，因为美国货币政策的调整会对全球经济造成实质性的冲击。比如，2013年伯南克宣布美联储可能提前结束量化宽松，结果导致新兴市场国家接连出现金融市场动荡。

“双宽松”指的是宽松货币政策和极度扩张的财政政策。美联储资产规模从2015年初约4.5万亿美元下降至2019年8月3.76万亿的水平。2020年初疫情全面爆发之后迅速突破7万亿美元，截至2021年5月达到7.9万亿美元的水平。扩张性的货币政策不仅导致货币数量激增，而且扭曲了广义货币的内在结构，准货币的规模被大大压缩。随着M1在M2中的比例不断上升，货币数量激增的同时整体的流动性也在增强，为通货膨胀率的持续上升创造了条件。财政政策方面，3月11日拜登总统签署了1.9万亿美元的新冠纾困救助法案。截至4月1日，该援助计划已进行第三次支出，前三次支出大约共计3350亿美元。随着新一轮财政刺激政策的出台，财政支出在3月份大幅增加，同比增长160.63%。三月份美国财政赤字加速膨胀，达到6.6千亿美元，同比增长454.33%，环比增长112.14%。截至5月份，美国的财政赤字已经达到1.49万亿美元，远超2019年全年1.02万亿的水平。

当前全球杠杆率处于新高的位置，以私人部门（家庭、非营利机构和私人非金融企业部门）的杠杆率为例，2020年3月份发达国家杠杆率达到235.7%，2020年12月达到266.4%，3个季度内上升了13%，大约30个百分点。新兴市场经济体也经历了类似的变化，2020年3月份发达国家杠杆率达到192.0%，2020年12月达到227.3%，3个季度内上升了18%，大约35个百分点。如果美国及全球货币政策转向，由扩张转向紧缩，可能蕴含着下一场潜在的危机。

其次，报告介绍了应对全球市场危机和动荡的传统与现代思路。如何应对源自发达国家造成金融市场负外部性是所有国家面临的共同挑战。传统思路主张国际金融体系改革，回顾历史，1997年亚洲金融危机、2005年全球流动性过剩、2008年金融危机，历次危机之后都有呼吁进行国际金融体系改革。国际金融体系改革的倡议者试图通过国际金融体系的改革从源头、传导和后果三个方面来削弱国际金融危机对全球经济的冲击。在源头方面，试图通过人为创建多元化的国际储备体系削弱美国和美元的金融垄断地位；传导渠道方面，试图通过加强资本管制削弱热钱过度的流动性；危机救助方面，希望通过提高发展中国家在国际货币基金组织的投票权获得更公平的救助机会。然而历次危机之后的全球金融体系改革“雷声大雨点小”，自20世纪70年代布雷顿森林体系解体之后鲜有进展。现代思路倡导货币政策框架转型。历史上有过两轮货币政策框架转型，一次发生在20世纪80到90年代，以通货膨胀盯住制为核心的“新共识货币政策框架”转型，“成功”地解决了自20世纪70年代以来的全球性通货膨胀问题；另外一次是2008年之后，以附加宏观审慎政策为代表的“双支柱”政策框架转型。后者的内在逻辑是复制通胀目标制的成功经验，在其基础上叠加宏观审慎政策。货币政策框架日益成为国际金融体系的延伸。在封闭经济中，通货膨胀目标制和宏观审慎政策在相当高程度上可以实现本国通货膨胀稳定和金融市场稳定的双重目标。但是全球货币政策框架大转型的目标绝不是针对个别国家，而是全球性宏观经济不稳定问题。无论是20世纪70年代的全球性通货膨胀危机还是2008年的金融危机都是源于全球经济失衡和流动性过剩造成的外部冲击，对于大多数国家而言属于典型的输入型危机。

通货膨胀目标制的“成功”经验是否可以复制用来应对金融冲击呢？国内流动性的来源是外资流入以及本国央行注入货币，国内市场包括金融市场和产品市场，金融市场的价格上升被定义为资产泡沫，而产品市场的价格上升被定义为通货膨胀。引用弗里德曼说的一句名言，通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象。无论是产品市场发生了高通胀还是金融市场发生了严重的泡沫，背后一定有流动性过剩的源头。控制市场流动性就可以避免通货膨胀或资产泡沫。报告就此分析了通货膨胀目标制的“成功”原因，第一是国外货币对国内货币的挤出，从而降低了市场的流动性。在国外货币流入增加时，本国中央银行减少来自本国国内货币的供给，从而维持总货币量稳定。这使得外资流入自动对本国货币供给产生一个挤出效应，从而保证了总的流动性的稳定和通货膨胀率的稳定。第二个原因是为了实现通货膨胀的稳定，多余的资金从产品市场挤入其他市场。在通货膨胀目标制下，中央银行主要关注产品市场，但对其他市场的监管相对忽略，这样只要多余的流动性不停留在产品市场上而进入其他市场上，并不会引发货币政策剧烈的调整。

但这种貌似成功的现象背后有一定的问题，第一是货币政策框架转型蕴含的道德风险和动态博弈。对于美国来说，贸易逆差导致美元流出，会产生铸币税收益；但因此也会导致全球和本国通货膨胀率提升，因此两者之间存在权衡关系。其他国家选择采取通货膨胀目标制后，有效地阻断了美国经济失衡和全球通货膨胀之间的联系。无论美国的外部失衡如何严重，所有国家均处于低通货膨胀水平。通货膨胀目标制的实施加剧了美国发生经济失衡的道德风险问题。当全球统一的通货膨胀目标制框架建立之后，美国负责发钱，全球其他国家和美国一起负责控制通货膨胀。在一定程度上相当于美国通过创造多余的货币掠夺了其他国家货币发行的权利。第二是单一的通货膨胀目标制加剧金融危机风险。那么如何解决出现的问题呢，报告指出，如果想避免全球流动性过剩对金融市场造成的冲击，有五个渠道：

第一， 从源头上控制流动性过剩；

第二， 从传导渠道上控制外资对本国的流入；

第三， 本国的货币在更大程度上被外资挤出；

第四， 让金融市场多余的流动性进入其他市场；

第五， 建立一个更广泛的保险机制。

对于宏观审慎政策来讲，在控制流动性过剩的源头方面的作用相对有限。所以，宏观审慎政策如果要想达到预期效果，特别是在全球流动性过剩长期存在的背景下，需要切断外资对本国的流入。切断传导渠道并不是一味反对外资流入，而是针对过度外资流入可能造成的不良的结果。在过度外资流入的情况下，要实现本国产品市场和金融市场的稳定，不是外资对本币更大程度的挤出，就是找到其他的市场吸收流入的外资。

与此同时，报告还比较了传统国际金融体系的改革和货币政策框架转型目标、行动机制、是否存在协调、是否存在道德风险等。报告发现，相对于国际金融体系改革来说，货币政策框架转型协调成本较低，在这种情况下，各国普遍选择通过货币政策框架转型，包括通货膨胀的目标制、宏观审慎来解决原本要通过国际金融体系改革才能完成的工作，成本比较低，但可能会在效果上面临一些挑战。

目前，虽然宏观审慎监管政策已经在很多国家得到了实施，但是考察各国实施宏观审慎政策可以发现宏观审慎政策实际上主要是盯住了一些国内的宏观杠杆率等类似指标，但对于资本流动的监管重视程度不够。本报告的一个主要目的就是在分析宏观审慎监管及通货膨胀目标制有效性来源的基础之上，提出应该在关注国内宏观杠杆率等指标的同时，还要关注国际资本的流动。当金融市场出现过度异动或过度资本流动时，要适当采取一些跨国资本流动监管措施，这是本报告主要的一个结论。

最后，报告总结了在理论方面进行的一些研究，得出了以下几个方面的结论。

第一，通货膨胀目标制政策的实施和2008年金融危机间的关系，并不是因为简单的善意忽略了金融市场。通货膨胀目标制的实施至少通过三种机制加速危机的爆发。

第二，通货膨胀目标制有效的原因是外资流入对本币产生的挤出效应。

第三，货币政策框架转型如果没有办法避免全球流动性失衡或者是流动性供给过剩的情况，它只能起到缓解或者推迟危机的状况，很难从源头上避免全球性的危机。

第四，落脚到具体政策建议方面，我们在实行“双支柱”政策的同时不应该忽略对资本流动的监管。

论坛第二单元，各位专家就货币政策框架转型将会对开放条件下宏观经济理论产生哪些影响发表了自己的观点。

清华大学经济管理学院经济系长聘副教授刘庆认为，如果想要分析货币政策框架的转变，分析货币政策和宏观审慎政策的协调发展需要一个统一的框架。在这个框架中要结合中国的特点，尤其是中国银行间市场的特点。中国经济的特点在于银行间市场不同的银行和实体企业的关联存在着异质性。国有银行和大银行可能和国企、政府部门的关联更加紧密，风险厌恶程度比较高，所以更加倾向于向软预算约束的国企和政府部门提供信贷供给。而中小银行由于资金成本较高，它更加倾向于向民营企业和风险较高的行业进行信贷分配的比例更高。可以发现，信贷流动性分配也存在一种结构性效应，这种结构性效应也和参与到银行间市场的异质性金融机构相关。

中国社科院金融研究所副所长张明认为，次贷危机后全球货币政策转型面临三大挑战：第一是货币政策本身要不要对资产价格做出反应。第二是货币政策自身面临的挑战，在次贷危机后全球经济陷入了长期性停滞，被称为“三低一高”——低增长、低通胀、低利率和高债务。为了应对这一长期性停滞，美联储把盯住通货膨胀目标制改为平均通货膨胀目标制，背后蕴含了三个变化。一是把前瞻性的货币政策制定变成了前瞻后顾型的货币政策，如果过去通胀比较低就可以允许未来通胀比较高，所以后顾性增加了；二是把一个简单透明的规则变成了相机抉择的决策机制，这个决策机制变得更加不透明；三是相比过去更加关注通胀，目前更多的权重被分配到了就业维度。第三是关于MMT的一些争论。

中国人民大学财金学院教授张杰认为，本次经济金融危机后美国的货币政策进退失据，效果不显著。在美国爆发的金融危机和经济危机不是市场失灵，而是人本主义的失灵。而中国应对相对较好的原因在于中国政策实施过程中非常重要的人本主义精神。救市先救人，与此相应的货币政策，我国提出了稳健中性货币政策实际上就包含了人本主义的精神。

中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌认为，宽松货币政策并未造成高通胀与收入分配两极分化。首先宽松货币政策其实并没有带来更多的货币，其次并没有恶化收入分配，因为经济在下行的时候，收入受到最大损失的是低收入群体，由于他们在收入最底层，最容易降薪，最容易失去工作，宽松货币政策通过熨平经济的波动对他们的帮助是最显著的。

接下来，就操作层面如何协调货币政策、宏观审慎政策及资本管制这一问题，专家们提出了各自的见解。

刘庆认为，应当建立统一框架分析货币政策、宏观审慎政策和资本管制的协调性。它认为应该把货币政策、宏观审慎政策和资本管制放在一个统一框架下分析，这样才能根据既定目标分析相应政策间的协调性。毕竟如果从两种政策间的关系上来讲，它们的传导机制非常相似，都是通过影响金融机构的资产负债表来影响到宏观经济和金融市场的稳定性的。他认为建立一个统一分析框架的好处体现在能够从数据上鉴别其数量上的有效性，而不仅仅是不同的机制。我们还需要理解在不同的阶段、不同的冲击下，哪一种机制更占优，主导性的作用。

张明认为，货币政策、宏观审慎和资本账户管制三者应该有机配合。他以当前中国经济形势为例介绍了这三个政策间如何有机配合。在当前宏观形势下，出于国内稳经济的考量，货币政策毫无疑问应该放松，与此同时，防范化解系统性金融风险依然是一大挑战，所以这个时候宏观审慎监管政策还是维持一个比较紧的平衡。但宏观审慎监管政策同时还需要具有前瞻性和反周期性，正常情况下当经济压力下行比较大的时候，宏观审慎监管应该适当偏松。所以，如果短期下行压力过大，宏观审慎监管可以做一些动态调整。对于这三个政策之间的关系他有如下四个观点，第一，资本异常流动会增加货币政策与宏观审慎监管政策间进行协调的难度；第二，目前的宏观审慎政策的确过于注意国内金融市场的控制，相对而言忽视了跨境资本流动；第三，目前情况下我们的汇率应该更加具有弹性；第四，在当前环境下，保持适当的资本账户管制还是有必要的。

张杰认为，讨论政策调整和政策协调的问题，首先需要经济增长理念转型。主要包括以下几个方面：第一，历史上欧美经济以内源融资为主，但到上世纪七十年代末期卡特时代以后，伴随一股金融化的浪潮，整个欧美经济开始了外源融资的转型；第二，金融角色开始蜕变，原来金融是为实体经济服务的，但从此以后实体经济开始为金融服务；第三，金融从中介工具变为刺激工具，金融以中介功能为主转化为信用创造功能为主；第四，货币政策以及财政政策超越熨平经济波动的界限开始沦为过度增长的推手。此外，他还认为现实经济运行需要完成几个方面的回归：实体经济或企业要回归核心角色；金融要回归中介角色；企业要回归有本经营、市场要回归有限竞争等等。

张斌认为，出台宏观审慎政策要注意对称性，汇率自由浮动利于管理资本过度出入。关于货币政策、宏观审慎和资本账户管制三者之间的关系，他有如下观点：第一，宏观审慎政策的出台，在一定程度上是为了遏制经济过热，遏制过高的杠杆率，防止金融危机发生；第二，当美国货币政策发生变化时，不管是宽松还是收紧，确实对其他国家带来了影响，对于日本、欧洲等发达经济体，他们在一定程度上能够保证国内货币政策独立性，通过灵活的汇率调整，至少可以保证短期利率相对独立，长期利率风险溢价或多或少会受到影响。对于发展中国家和新兴市场国家，当美国采取宽松货币政策时，这些新兴市场国家出口是很有限的，供给弹性很有限，于是会出现资本流入和货币升值，甚至资产价格的泡沫。当美国要加息的时候，货币政策的独立性也丧失了。他认为中国所面临的情况目前比较接近发达国家，而不是新兴市场国家，因此和新兴市场国家的情况不太一样。最后，最重要的是要坚持浮动汇率体制，这是防止热钱大进大出的前提。

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